类REITs 市场化处置案例回顾

截至目前，市场化处置的类REITs 有海航浦发大厦类REITs、盈都类REITs、三胞类REITs、蓝光类REITs4 单产品。

(相关资料图)

产品层面，海航浦发大厦类REITs、盈都类REITs、三胞类REITs 为市场早期2015-2017 年间发行的产品，蓝光类REITs 是2020 年发行的产品。类REITs 产品期限均较长，大多设置票面利率调整和回售权，本息偿付频率较低，基本为每半年一次和每年一次。出于税务筹划、保留对底层资产控制权、调节报表等目的，类REITs 交易结构往往较为复杂。

底层资产层面，物业类型以办公物业为主。物业资产基本在上海、北京、南京等一二线城市。物业资产的城市区位相对核心，上海浦发大厦和南京国金中心均处于对应城市的核心地区，盈都大厦和虹桥世界中心在对应城市的相对次核心区域。

处置层面，处置原因既有主动处置也有风险后处置。三胞类REITs 和蓝光类REITs 是核心主体出现风险事件之后处置资产。风险后处置时长在1.5-2 年左右。处置价格相较物业资产初始评估价格在5-8.5 折。

投资者退出层面，风险后处置的两单产品三胞类REITs 和蓝光类REITs，结合资产处置价格以及证券兑付信息来看，优先A 档全部兑付，其余档次可能部分退出，存在亏损。

在核心主体出险时，信用债估值可能出现大幅折价，而类REITs 估值下探有底，这主要来自于资产信用的支撑。我们认为对投资者而言，在信用风险可能难以避免的情况下，类REITs 产品的保护性更足，亏损的可能性和程度更小。且类REITs 的估值波动同样更小，能够一定程度上匹配有净值管理需求的投资者。

分层合理的优先A 档，我们认为在极端情形下可以通过资产信用（底层资产处置）实现安全退出（这需要一定时间）。当然如果投资者不希望入库个券存续期出现舆情风险，主体资质也是需要考量的。我们认为极端情形下，夹层档的退出可能需要依赖核心主体的优先回购权实付对价或优先回购。

风险后处置的价格相较初始评估价格的折扣率波动较大。可能原因在于物业资产的区位、处置时的市场环境以及初始评估价的合理性等。我们建议投资者在投资该类品种时需注意：LTV 和DSCR 数值大小的重要性可能不如参数假设合理的重要性高；投资者结构和持有人大会决策机制（可能影响处置效率）；何种处置方式（股权和债权处分、物业资产处分）以及相关的税费（可能影响实际获得的处置价格）。

风险

数据代表性不足，物业资产跌价超预期。